军工2022年投资策略报告：全面景气，再上高峰

本文来自中信建投军工黎韬扬，作者：中信建投军工团队

摘要：

当前军工行业正由局部景气向全面景气扩散，“十四五”有望经历两轮产能扩张，2022年看好军工全产业链。主要逻辑包括以下几个方面：一是需求侧国防预算上行趋势不变，“十四五”军费有望保持稳步增长；二是行业景气度全面扩散，改革红利驱动上市公司数量+质量双提升；三是军工产业外溢效应日趋显著，成长股有望竞相迸发；四是中长期资金话语权逐渐提升，产业+资本同频共振有望开启新征途。

行情回顾与展望：行业景气度全面扩散，“十四五”有望经历两轮产能扩张

从今年年初到11月18日，上证综指上涨1.37%，收于3520.71点。同期中证军工指数上涨12.11%，收于14613.88点，跑赢大盘10.74个百分点，位列各行业第13名。中信行业有16个板块实现正增长，其中电力设备及新能源、有色金属、基础化工涨幅分列前三。

今年军工板块经历了两次波动，年底中证军工指数重回年初高点。1-5月中旬为下行阶段，中证军工指数从1月初最高点14597下探到5月10日的最低点9921，跌幅为32%，跑输大盘。5月中旬到8月中旬，中证军工指数逐渐上行，从最低点9921陆续上涨43%达到14204点。在该阶段，利空消息基本出尽，主机厂收到大额预付款，超过此前市场预期，预示十四五军工行业景气度高企，此前的超跌使得军工板块估值处于历史低位，迎来补涨行情。7月中旬以来，军工行业中报及预告陆续发布，上游原材料、零部件等企业利润高增，进一步确认十四五军工行业景气度。军工作为国家战略高度重视的方向受到市场青睐，跑赢大盘及其他行业。8月中旬到10月中旬，季报真空期军工板块再次下探到12197.7点，10月中旬到11月中旬，受三季报业绩向好提振，军工板块回到年初高点。

整体军工持仓处于标配状态，未来随着景气度的提升，比例有望继续提升。截止到2021年三季度末，在公募基金前十大重仓股持股数据，持股总市值为35212.73亿元，相较于2021年一季度末增长12.94%；其中军工持仓总市值为1455.79亿元，军工股持仓占比为4.13%，相较于2021年一季度末3.16%提高0.97个百分点。

军工板块三季报业绩快速增长，行业景气度持续提升。存货、预收账款+合同负债近年来呈稳步增长状态，表明行业正处于积极生产备货状态，订单交付稳定增长。费用结构逐步调整，销售费用率、财务费用率、管理费用占比下降，研发投入加大，表明行业日益注重提升研发能力，费用管控水平明显提升。

军工板块PE已达历史估值低位，当前已经进入可配置阶段。从我们跟踪的核心重点公司来看，21-23年上游公司平均复合增速为36.63%，中游公司平均复合增速为31.68%，下游公司平均复合增速为26.56%，中上游业绩增速普遍高于下游。从估值水平来看，从上游到下游21年平均PE为56、44、72倍。综上我们认为，军工板块当前具备更高的性价比，配置价值凸显。

2022年展望：行业景气度全面扩散，明年有望再上高峰

我们判断，当前军工行业正由局部景气向全面景气扩散，2022年有望再上高峰。主要逻辑包括以下几个方面：一是需求侧国防预算上行趋势不变，“十四五”军费有望保持稳步增长；二是行业景气度全面扩散，改革红利驱动上市公司数量+质量双提升；三是军工产业外溢效应日趋显著，成长股有望竞相迸发；四是中长期资金话语权逐渐提升，产业+资本同频共振有望开启新征途。

1、宏观：国际局势日益复杂，中国国防预算有望维持稳定增长

2021年国防预算同比增速加快，建军百年目标下军工需求旺盛。从国内来看，中国2021年的国防支出为13553.43亿元人民币（约2090亿美元），较2020年增长6.8％。军费持续、稳定的理性增长，是由于中国有效管控住疫情，经济迅速恢复，得以继续推动军事现代化的建设。国防预算持续增加是国防工业发展的客观要求，更是支撑国际影响力的关键基石，当前我国的国防实力与经济实力、科技实力、综合国力仍不相匹配，建军百年奋斗目标的提出有望加速建设进程。此外，伴随十四五等规划陆续出台，军队全面加强实战化练兵备战成为大势所趋，机械化信息化智能化融合发展成为新的方向，这都需要国防预算提供坚实的物质保障。我们认为，在国际国内双重环境的影响下，2022年我国国防预算整体仍将保持稳定较快增长，国防预算增速有望实现继续回升，达到7%左右。

2、中观：景气度全面扩散，改革红利提升研究可视度

在建设世界一流军队目标的指引下，我国军工行业需求旺盛。军方对装备的需求更加面向实战化，带来了需求端的本质性变化。我国的实战化训练将加速装备更新换代，加快武器、靶标等耗材消耗，提升武器装备维修保障需求，从而为军工企业带来长期的业绩支撑。2020年上游企业率先迎来拐点，2021年开始进入中下游企业业绩释放周期。

在建设世界一流军队目标的指引下，军队采购将向高质量、高效益、高速度、低成本发展。2021年来，军工产业采购模式出现较大变化，2021年前三季度下游主机厂合同负债大幅增加，显示在服务备战打仗的需求下，军品进入大额采购阶段。新的采购方式一方面使得产业链各环节公司规模效应更加显著，另一方面合同负债比例的提升有利于改善军品公司的现金流。

展望2022年，四大改革红利有望继续驱动军工上市公司数量增长、质量不断优化，研究可视度和关注度有望持续提升，军工行业正迎来数量+质量双提升的黄金阶段，“十四五”成长为大行业大势所趋。改革红利包括四大方面：一是注册制加快军工公司上市进程，北交所有望提供新舞台；二是核心院所经营性资产证券化进程或将提速；三是国有企业转变国资管理方式、聚焦主业，上市公司质量不断优化；四是股权激励限制条件放松，有助于提升上市公司核心管理层的主观能动性。

3、军工产业外溢效应日趋显著，成长股有望竞相迸发

展望十四五，军工产业将不再局限于传统的军事范畴，而是通过军工产业的外溢效应，逐渐拓展到民用领域的全产业链条。从美国军工板块的发展历程来看，其军工企业在冷战时期快速发展，战后充分利用军用技术外溢效应实现民用化，诞生了洛马、波音等业绩持续增长的龙头公司，也催生了互联网、GPS等革命性产业集群。通过分析中美两国军用技术外溢的成功案例，军用技术向民用转化从其行业属性、行业发展阶段和技术水平上均具备坚实的基础。

军工产业外溢效应主要体现在两个方面：

上游：突破上游核心元器件、关键原材料国产化瓶颈。军工上游企业的技术和产品具有军民两用性，通过适当的改造可以广泛应用于民用领域。例如碳纤维产业，国内企业通过自主研发进行技术突破，率先满足航空航天领域对于碳纤维复合材料的需求，未来将进一步拓展到民用领域，在进行国产化的同时不断开发行业应用需求。典型案例：碳纤维、高温合金、钛合金、CPU、GPU、红外探测器、连接器、电容器、微波组件。

下游：引领我国新兴领域跨越式发展。军工下游应用属于技术、人才、资金密集型产业，孵化的核心成果可以批量转为民用，打造新的产业集群。例如商业航天领域，是系统级应用领域整体转化为民用、引领行业跨越式发展的典型案例。弹道导弹技术可以转化为火箭发射技术、卫星制造技术的成熟可以为商业航天卫星组网提供基础设施建设支持、卫星遥感通信在军事领域的成熟应用可以满足民用领域的各种需求。典型案例：商业航天、电磁产业、航空发动机、无人机。

4、中长期资金话语权逐渐提升，产业+资本同频共振开启新征途

产业资本掌握更多的军工产业相关信息，对于军工行业发展前景把握更为准确，产业资本参与上市公司定增表明了产业方对行业前景的看好。展望未来，军工板块上市公司有望出现较多产业资本参与定增的案例，上市公司通过定增扩大产能以满足日益增长的军方需求，同时带来业绩的较快增长，从而带来上市公司、产业资本、二级市场投资者共赢的局面。国内机构投资者、北上资金等中长期资金正进一步加大军工板块的配置比例。公募等国内机构投资者配置军工比例快速提升，军工被动指数、主动基金产品规模不断扩大，北上资金配置比例维持高位。

随着中长期资本在二级市场话语权的提升，有望使军工板块逐渐具备价值投资属性，正式确立成长股的投资新范式。以预案时间计，截至21年11月18日，完成增发的军工企业21年同比20年产业资本占比提高了2.5个百分点。从具体增发情况来看，除部分增发未完成公司外，已完成增发的企业产业资本参与占比均超过30%，部分国企央企产业资本参与比例达到60%-100%，其中航发控制达成了罕见的溢价发行。彰显了产业资本对于军工行业未来发展持有坚定信心；截至21年11月18日，北上资金持股军工企业市值21年同比20年增长了9.52%；截至2021年9月30日，26只主要军工公募基金资产净值为944.09亿元，同比提高了54.16%。随着大股东、产业资本、公募保险机构等中长期资金流入军工板块，并成为主导力量，未来军工二级市场将更加关注上市公司的业绩与成长性，更加青睐具有核心竞争力的头部企业。军工行业中长期稳定增长的预期与中长期资金风险偏好相契合，产业+资本同频共振有望开启新征途。

投资策略：景气度全面扩散，看好军工全产业链

我们判断，当前军工行业正由局部景气向全面景气扩散，“十四五”有望经历两轮产能扩张，2022年看好军工全产业链。

1、产业链上游：重点推荐符合“行业空间大、竞争格局优、国产化率低”三大标准的相关细分领域的龙头公司，主要包括关键原材料、核心元器件等领域。

2、产业链中游：重点推荐符合“进入壁垒高、体系能力强、业务范围广”三大标准的相关细分领域的龙头公司，主要包括复合材料及制品、铸锻、精密机加、3D打印、电磁技术、通信系统、红外应用、图形显控、嵌入式计算机、电源系统等领域。

3、产业链下游：重点推荐符合“实战需求旺、储备型号多、量产节点至”三大标准的整机及核心分系统龙头公司，主要包括战斗机、直升机、大飞机、航空发动机、雷达等领域。